内容提要
全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，重点解决中小微企业融资难问题。截至2016年10月31日，新三板挂牌企业已达9324家，总股本5389.71亿股，总市值36131.18亿元，股权融资已经成为挂牌公司融资的主要方式。然而新三板市场税收政策的完善步伐相对滞后，目前还未形成一套完整的税收体系，而税收政策的缺失势必会影响新三板市场的健康发展。为完善新三板市场税收政策，发挥税收对新三板市场的扶持与激励作用，应在我国证券市场现行税制的基础上，以新三板市场涉税问题处理原则为指导，建立和完善促进新三板市场发展的税收体系。
一、新三板市场概述
相对三板市场而言，我国新三板市场挂牌企业性质不同于原三板市场中的“两网”（staq和net系统）挂牌公司和退市公司，故形象的称为新三板市场。我国新三板市场的发展经历了“两网”、三板市场、新三板市场与新三板市场扩容四个阶段。1992年7月staq 系统（全国证券交易自动报价系统）和1993年4月建立的net 系统成为我国“法人股流通市场”，与深交所、上交所形成证券市场上“两所两网”的新局面。1999年为整合我国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机，staq系统关闭，“两网”正式停止运营。为解决“两网”挂牌企业以及按要求从主板市场退市公司的股份转让问题，2001年我国建立了“代办股份转让系统”。“代办股份转让系统”被寄予化解退市风险和弥补我国证券市场结构性缺陷的期望，业内俗称为三板市场。随着证券业协会对三板市场的扩容探索和国家政策对高新技术产业的鼎力支持，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让于2006年正式成为三板市场的一部分，为与原三板市场相区分，业界称之为新三板市场。2012年9月全国中小企业股份转让系统有限公司（neeq）在国家工商总局注册成立。2013 年6月，全国中小企业股份转让系统突破了以往国家高新区的限制，扩容至全国所有符合条件的创新性、创业型、成长型中小微企业，成为全国性场外市场。此时的全国中小企业股份转让系统依旧俗称为新三板市场。
自2013年新三板市场在全国范围内扩容以来，发展之势迅猛。2013年至2015年期间，新三板挂牌公司数量与市场规模显著扩张，挂牌公司数由356家增加至5129家，总股本由97.17亿股增加至2959.51亿股，总市值由553.06亿元增加至24584.42亿元；股票发行次数和发行股数也明显增加，融资金额从10.02亿元增加至1216.17亿元。投资者参与热情高涨，机构投资者从1088户增加至22717户，个人投资者从7436户增加至198625户。截至2016年10月31日，新三板市场挂牌企业已达9324家，总股本5389.71亿股，总市值36131.18亿元。预计到2016年底将有一万家企业成功挂牌新三板市场。
然而，摸索中前行的新三板市场现阶段仍存在着制度安排不完善、融资规模持续萎缩、流动性不足等一系列问题。政府对规范和促进新三板市场发展具有重大责任。税收制度是新三板制度环境中重要的组成部分，是政府调控市场的重要工具之一。本文通过分析税收对新三板市场的促进作用，探究新三板市场现行税收政策存在的问题，进而提出促进新三板市场发展的税收措施。
二、税收对新三板市场的促进作用
新三板市场税收体系作为我国证券市场税收制度的重要组成部分，是指与新三板市场各参与主体及其行为相关的、在各环节施行的税收政策与制度。各参与主体主要包括挂牌公司、投资者以及主办券商等中介机构；涉税环节可分为证券发行、交易、持有、转让四大环节；相关税收政策是指以新三板市场金融商品为标的系列税种（目前新三板市场金融产品仅为股票），主要包括印花税、所得税与增值税。另外，本文对新三板市场税收政策的讨论不包括原staq、net系统挂牌公司与退市公司。
新三板市场尚处建设初期，建设目的是为了完善我国多层次资本市场结构，拓展民间投资渠道，缓解创新型、创业型、成长型中小微企业融资难的问题。因而，扩大新三板市场投融资规模，保持市场适度流动性是当前新三板市场最重要的议题。为使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，现阶段新三板市场税收政策的调控作用更侧重于调节金融资本的有效配置，提高市场的运行效率。税收政策通过价格机制和信息传导机制，影响新三板市场的规模、流动性以及投资者的心理预期。
（一）税收政策影响新三板市场规模
新三板市场规模直接体现其建立价值。影响新三板市场规模的主要因素包括挂牌公司数量和投资者参与程度，同时新三板市场结构的优化也有利于其市场规模的扩张。
从挂牌公司数量和投资者参与程度来看，目前新三板市场挂牌企业已达9000余家，有充足的证券供给，因而市场规模主要取决于投资者对新三板股票的投资需求。投资者的投资需求受股票投资收益率的影响，投资收益率越高，投资者参与新三板市场的热情越高，新三板市场规模随之扩张；投资收益率越低，越打击投资者投资积极性，投资者将选择其他投资渠道。证券市场投资者获得的投资收益主要包括股息、红利与资本利得，我国对股息、红利与资本利得征收所得税，税制的设计直接影响股票的税后收益率，进而影响市场规模。税收对新三板市场规模的影响主要通过收入效应和替代效应发挥作用。
如图1所示，横轴x代表投资者对新三板市场的投资数量，纵轴y代表投资者对其他证券市场（主板、中小板和创业板）的投资数量，ab为证券市场统一税制下的预算线，ab与无差异曲线i1相切于e1点达到最优投资组合，即投资者在新三板市场的投资数量为x1，在其他证券市场的投资数量为y1。现单独给予新三板市场税收优惠政策，在收入不变的情况下形成新的税后预算线ac，与无差异曲线i2相切于e2点，此时最优投资组合为（x2,y2）。与对证券市场实施统一税制相比，投资者增加了对新三板市场的投资。替代效用使投资者对新三板的投资增加了x3x2。在收入效应下预算线由ab变为l，与无差异曲线在e3点相切，新三板市场投资数量增加x1x3。显然，对新三板市场实施差别化的税收优惠政策，新三板市场投资数量增加了x1x2个单位，市场规模有所扩张。
图1 新三板市场税收对投资者投资选择的影响
从税收政策优化新三板市场结构来看，税收对新三板市场结构的影响主要包括以下三方面：对一级、二级市场结构的影响，对市场投资者结构的影响以及对投资者持股期限结构的影响。首先税收可通过调节金融资本在一级市场与二级市场间的流动改变新三板市场结构。对一级市场与二级市场征税时，税收政策影响一级市场的发行成本与二级市场的交易成本，从而扩大或缩小一、二级市场间的投资收益差距，调节金融资本流动方向，协调市场融资与交易规模，平衡市场发展。其次在投资者结构方面，新三板市场投资者类型包括机构投资者与个人投资者。在对机构投资者和个人投资者征税时，若采取差别化的税收政策，对不同类型投资者区别对待，将会影响新三板市场的投资者结构，从而影响各类型投资者的投资规模。最后在持股期限结构方面，对持股期限不同的股票交易或所得实行差异化税收政策，在一定程度上可以改变投资者持有股票的期限，达到鼓励长期投资、抑制短期投机、平抑股价波动的政策效果。
（二）税收政策影响新三板市场流动性
流动性是证券市场的生命线、动力之所在。良好的流动性能降低证券市场的执行成本，提高市场投融资规模，实现市场价格发现功能，增强市场的竞争能力。若二级市场陷入流动性僵局，股票的交易与变现能力受限，一级市场对投资者的吸引力也会大大降低，融资规模随之萎缩，市场功能受阻。大量研究表明，影响证券市场流动性的因素主要包括单笔交易规模、证券交易成本、市场竞争程度、交易机制以及市场透明度等一系列因素。税收政策对新三板市场流动性的影响主要源于税收负担对证券交易成本与做市商交易制度的影响。证券交易印花税是证券交易成本的重要组成部分，所以证券交易印花税的设计直接影响新三板市场的流动性水平。而做市商是新三板市场流动性的主要创造者，做市业务税负的高低直接影响做市商做市收益，进而影响做市商做市积极性。
(三)税收政策影响新三板市场投资者心理预期
证券市场投资者的心理预期在其决策、行为以及市场定价中具有重要的地位与作用。政府增税或减税的举措通过心理预期机制的传导，影响投资者对证券未来收益率的预期，进而影响证券价格以及市场的运行效率。且心理预期传导机制有时会使税收政策的效果放大、缩小或变形。例如，1988年台湾当局为应对股价暴涨，宣布次年1月开始恢复开征证券交易所得税，此举立即引起股市剧烈震荡，加权指数暴跌，股市近乎崩盘。由此可见，投资者对影响未来不确定性投资收益因素中的税收负担高度敏感，对于尚不成熟、风险性较高的新三板市场更是如此，过度的、不当的、不切实际的税收政策会对建设初期的新三板市场造成难以预料的负面影响。
三、新三板市场税收问题分析
（一）新三板市场现行税收政策
从税收对新三板市场的促进作用来看，税收政策的导向与作用力度对新三板市场的培育与发展具有重大的推动作用。但遗憾的是，目前我国新三板市场税收体系尚不完善。自2013年6月新三板市场全国扩容以来，我国颁布了新三板市场税收政策的纲领性文件——《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），并相继明确了新三板市场证券交易印花税、股息红利个人所得税以及挂牌公司股权激励个人所得税相关税收政策,明确了新三板市场涉税问题处理原则：“市场建设中涉及税收政策的，原则上比照上市公司投资者的税收政策处理”。因而有关新三板市场涉税问题，一般做法是：有相关税收政策的按相关政策执行；没有相关政策的，依照涉税问题处理原则，比照沪、深证券交易所市场以及上市公司处理。新三板市场现行税收政策如表1所示。
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表1 新三板市场现行税收政策
（二）税收政策问题
通过对新三板市场现行税收政策的梳理可知，除了新三板市场挂牌公司股权激励个人所得税，新三板市场其他已明确或未明确的税收政策皆执行的是适用于我国整个证券市场的税收制度。然而，新三板市场与沪深证券交易所虽均属于全国性证券交易场所，具有相同的法律地位和场所性质，但两者因为市场定位不同，在服务对象、准入条件、投资者结构以及交易方式方面均存在巨大差异。
从服务对象与准入条件看，新三板市场服务于创新、创业、成长型中小微企业，对挂牌企业不设财务门槛，亦没有盈利状况、主营业务要求，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务，经主办券商推荐，即可挂牌新三板；而无论是主板、中小板或是创业板皆对上市公司的盈利、资产、股本、主营业务、公司组织结构有严格要求，沪深交易所服务对象多为大中型成熟企业或已经具有一定发展规模、发展前景较好的中小企业。因而新三板市场的投资风险远高于沪深证券交易所，对投资者的吸引力较小，投融资功能较差。从投资者结构看，沪深证券交易所对投资者几乎不设限制，只要到证券交易所会员营业部开立证券账户即可进行证券交易，投资者类型以中小投资者为主，个人投资者占绝大多数。而新三板市场为了有效控制市场风险，保护投资者合法权益，实行了较为严格的投资者适当性管理制度，以普遍具有较强风险识别与承受能力的机构投资者为主，对自然人投资者设定了较高的准入门槛。投资者适当性管理制度虽有效防控了市场风险，但降低了个人投资者的参与率。现阶段，较低的投资者参与率与较高的市场投资风险使新三板陷入了流动性僵局，一级市场挂牌规模与二级市场交易规模严重失衡，出现了挂牌企业“融资难、融资贵”的困境。在交易方式方面，沪深证券交易所实行竞价交易机制，而新三板则设立了协议转让、做市转让和竞价转让三种混合交易机制，目前竞价转让机制尚未实行。做市转让交易方式主要是为解决新三板市场的流动性问题。但目前来看，新三板市场对做市商的吸引力不足，截止到2016年10月26日，新三板市场选择做市交易方式的公司有1647家，做市商仅有86家，做市商做市股票数量超过100家的占比高达37.2%。
通过以上分析可知，目前我国促进新三板市场发展的税收政策近乎空白，仅体现在挂牌公司对员工的股权激励方面，并未针对新三板市场自身的发展阶段、发展困境和有别于沪深证券交易所的特点，在扩大市场投融资规模、提高流动性方面给予新三板市场税收政策支持。
在市场投融资规模方面，新三板市场投资风险较高，本着高风险高收益的投资原则，投资者对投资新三板市场股票的投资收益率有更高的要求。持有环节股息红利所得税与转让环节资本利得所得税政策直接影响投资者的收益率，只有当新三板市场股票税后收益率大于或等于其他资本市场利率时，投资者才会选择投资新三板市场。
证券持有环节的企业所得税与个人所得税税收政策，从投资者的角度出发，减轻了投资者税收负担，促进了投资者对证券市场的中长期投资，并在很大程度上缓解了股息、红利重复征税问题。但对持股期限短于12个月的法人机构投资者缺乏税收政策的鼓励与调节作用，而法人机构投资者恰是新三板市场的投资主体。在证券转让环节，新三板市场与沪、深证券交易所均执行相同的税收政策，并未给予新三板市场差别化税收优惠待遇。因而投资者对投资新三板挂牌公司股票与沪、深证券交易所上市公司股票虽有不同的预期收益率，但需承担相同的税收负担，抑制了投资者参与新三板市场的积极性，阻碍了新三板市场规模的扩张。
从新三板市场流动性来看，作为我国证券市场主体税种的证券交易印花税和做市商制度是目前影响新三板市场股票流动性的重要因素。证券交易印花税是证券交易成本的重要组成部分，自1990年7月深市开征证券交易印花税以来，我国一直将调整证券交易印花税作为调控证券市场发展的重要手段。现行税收政策规定在新三板市场买卖、继承、赠与股票与沪、深证券交易所a股、b股执行相同的政策。新三板市场证券交易印花税税收政策的制定，虽然对统一规范我国证券市场证券交易印花税、完善新三板市场税收体系具有重要意义。但并未充分考虑新三板市场发展现状，针对新三板市场的流动性作出灵活调整。对已经陷入流动性困境的新三板市场而言，现行证券交易印花税难免有税负过重之嫌。过重的证券交易印花税税负必然会提高证券交易成本，投资者为了减轻税负或延迟纳税，往往被迫采取不出售或者推迟出售资产的做法，改变投资行为，客观上干扰了新三板市场的正常交易秩序，市场的交易频率下降，流动性降低。
同时，新三板市场的流动性与做市商做市规模存在相互促进的关系。2014年8月，新三板推出做市商交易制度，二级市场交易随之逐步活跃。但2015年下半年受a股市场影响，新三板二级市场交易量不断萎缩，流动性风险显现。流动性风险的增加又直接打击了做市商做市的积极性。但目前做市商制度依旧是促进新三板市场流动性的最强动力。鼓励做市商做市的最有效路径是根据流动性贡献的强弱对做市商予以政策奖励与优惠，提高其做市业务的利润水平。做市商在新三板市场持续发布买卖双向报价且相对买卖价差不得超过5%，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务，获得佣金与买卖股票价差收入。所以做市业务本质上是自营业务与经纪业务的结合，有其特殊性。但目前我国尚未针对新三板市场做市业务的一般性与特殊性出台相应的税收政策，而是适用证券交易印花税、增值税与所得税等现行税制。在现行税制下，做市商作为股票交易的“中转站”，频繁的交易活动给做市商带来沉重的证券交易印花税与增值税税收负担，导致做市业务预期收益率降低，打击了做市商做市的积极性。
四、促进新三板市场发展的税收政策建议
为利用税收政策扶持新三板市场发展，新三板市场税收体系的建立，除应考虑税收的基本原则与《决定》规定的涉税原则外，还应坚持轻税原则与阶段性原则。轻税原则是指给予新三板市场税收优惠政策，减轻市场税收负担，促进新三板市场发展；阶段性原则是指某些税收优惠政策的制定宜是阶段性而非永久性的，因为新三板市场终将步入成熟阶段，与主板、中小板、创业板形成稳定的多层次资本市场结构，一些差别化的税收优惠政策易造成资本市场资源配置的扭曲，同时也有违税收公平原则。基于新三板市场的发展现状和特点，结合我国证券市场现行税制，宜从扩大新三板市场投融资规模、提高新三板市场流动性两个方面出发，建立促进新三板市场发展的税收体系。
（一）扩大新三板市场规模的税收政策建议
扩大新三板市场规模的税收政策的着力点是对新三板市场证券持有与转让环节税收政策的设定。
1.证券持有环节税收政策建议
从短期来看，为优化新三板市场投资者结构，扩大机构投资者投资规模，将新三板市场建成以机构投资者为主体的证券交易场所。对持股期限短于12个月的法人机构投资者的股息红利税收政策的制定可借鉴个人所得税政策。按持股时间不同适用差别化比例税率：持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额。或参照“证券投资基金从证券市场中取得股权的股息、红利收入暂不征收企业所得税”税收政策（财税[2008]1号），对新三板市场其他法人机构投资者的股息、红利所得暂不征收企业所得税。
从长期看，避免包括新三板市场在内的我国证券市场股息红利重复征税问题，是扩大证券市场投融资规模与优化证券税制的重要举措。我国可借鉴国际经验，采取双率制、免税制、股息扣除制或归属抵免制方式，解决证券市场股息红利重复征税问题。双率制将公司分配利润和保留利润按不同税率课税，但消除重复征税作用有限，而且会使税制变得复杂。股息扣除制允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息，免税制是将股东个人所得的股息、红利作为免税收入，二者都是直接免除一部分纳税人的纳税义务，会对国家财政收入产生消极影响，导致财政收入大幅下降，不适合我国当前国情。归属抵免制在计算股东个人所得税时，首先将股东获得的股息还原成税前股息，然后将还原的股息与其他所得项目合并计算个人所得税，在确定个人所得税应纳税额时，准予股东从应纳税额中部分或全部抵免掉已纳的公司所得税，以此来解决重复征税问题。抵免制与我国现行税制、改革方向以及税收管理体制基本吻合，因此从长远考虑，我国可采取抵免制来解决股息、红利重复征税问题。
2.证券转让环节税收政策建议
鼓励投资者参与新三板市场最直接有效的方式是在证券转让环节给予投资者一定的税收优惠政策，提高投资者税后净收益，引导资金流入新三板市场。目前，按照新三板市场涉税政策，对个人转让从新三板挂牌公司定向发行和转让市场取得的股票所得，免征个人所得税。所以现阶段新三板市场证券转让环节的税收优惠政策应定位于法人机构投资者。为吸引法人机构投资者投资，同时鼓励机构投资者的长期投资与价值投资，税收政策的制定可按机构投资者持股期限不同，实行差别化的所得税优惠政策。将股票按持有时间长短分成三个等级，一年以上（含一年）、一个月至一年（含一个月）和一个月以内，随持股期限从长到短，税率由低到高，但最高税率应小于或等于各类型机构投资者现行股票转让所得税率。
（二）提高新三板市场流动性的税收政策建议
提高新三板市场流动性水平的税收政策的制定，可以从降低新三板市场证券交易成本和鼓励做市商做市两方面着手。
1.减轻证券交易印花税税负，降低证券交易成本
目前，新三板市场证券交易印花税率为1‰且对出让方单边征收。在此基础上通过降低税率减轻证券交易印花税负，可以有效降低新三板市场股票交易成本，提高股票换手率，扩大市场交易规模，改善市场流动性水平，帮助新三板市场走出流动困境。同时，新三板二级市场交易成本的下降，有利于调节证券发行与流通市场规模，缓解市场结构失衡格局。此外，作为我国证券市场主体税种，对新三板市场证券交易印花税率的调整可以通过证券市场心理预期机制传递国家支持新三板市场发展、鼓励市场投资的政策导向，增强税收政策的作用效果。同时还需特别注意，当证券交易印花税的调控措施实施并基本达到预期效果之后，要及时根据新三板市场发展状况择机进行调整。
2.鼓励做市商做市的税收政策建议
从短期来看，为降低做市商做市成本，鼓励做市，建议在税收政策上予以优惠。做市商做市业务主要涉及增值税、证券交易印花税与所得税。建议对证券公司做市业务实行暂免征收增值税与证券交易印花税的税收优惠政策，以此减轻做市商的税收负担。在所得税方面，可考虑根据做市商每月相对成交量实行差别比例税率。根据每月相对成交量制定不同级别，对应不同优惠税率，每月相对成交量越大，税率越低。每月相对成交量为当月实际成交数量与做市商做市资金之比。通过所得税优惠税率，提高做市商税后净收益率，引导做市商压缩买卖价差促成更多交易。从长期来看，应该根据我国新三板市场做市商交易方式的特点及未来完善、发展方向，研究制定专项税收政策。
来源：大企业税收评论
作者：李晶 李文明 魏亚楠
